“价值投资不是只看股票，任何能产生现金回报的资产，都可以用价值投资的方式去评估。”

“下一阶段A股的主要矛盾是基本面，不仅要关注短期基本面，还要看长期基本面发展。“

“如果现在是6000点，可能估值是主要矛盾，但现在是4000点不到。”

“过去一个季度我们95%的精力在研究人工智能。”

“以学习者和使用者的身份来参与AI浪潮，但投资上参与不是必选项。”

最近姜诚又进行了一次交流，在一个并不轻松的时间点。市场跌破4000点，持续震荡。

此外，巴菲特的退休信和段永平的对话在市场中引起广泛讨论，姜诚这次的路演也充满了各种reaction。

某种程度上，这是他对自己的又一次剖析与回应。

得说，姜诚今年的业绩有些平淡。据Choice数据统计，截至2025年12月1日，其代表产品中泰星元今年以来收益8.15%，自2018年12月5日任职以来，任职回报186.79%，年化回报16.25%。

Choice截至2025年12月1日（规模数据来自2025年三季报）

从三季报的持仓看，与他过往的风格一致，仓位结构并没有较大调整，唯一变化较为明显的是港股持仓中的地产仓位占比超过银行。

在11月初的小范围交流中，姜诚也详谈到了持仓变化的原因：

“银行现在的PB介于0.7至0.8倍。基于我们的悲观假设，若ROE降至7%，估值仍属合理；如果ROE升至10%，其隐含回报率可能与头部地产公司相当。

相比之下，在悲观假设下，地产个别股票仍被低估，而银行股的估值普遍合理，因此我们现在地产拿的多一些。”

此外，他也坦言，今年三季度是自产品成立以来跑输市场最严重的一个季度。

但即便如此，姜诚在管产品的累计收益依旧稳健，并且中泰星元三季度的绝对收益仍为正，累计回报还在扩张。

这种“短期逆风、长期稳住”的特点，几乎贯穿姜诚一直以来的资管生涯。

究其原因，就是他始终把目光放在对企业长期价值的研究上，做自己擅长的事，赚自己有清晰认知的钱。

而在持仓之外，姜诚的视野在持续开阔。

虽然并未表现在组合里，但他坦言在人工智能产业的学习上花费了不少精力，“过去一个季度我们95%的精力在研究人工智能”。

此次，他也谈了一些自己近期在AI产业中的思考与感悟。

聪明投资者（ID:Capital-nature）结合姜诚近期的最新发声与11月初的小范围分享内容，整理46则金句分享给大家。

重视对企业长期价值的判断

1、价值投资，不只局限于股票，任何可以产生现金回报的资产都可以运用价值投资的方式去投资，也都可以从价值投资的视角去看。

2、价值评估的本质是对未来一系列现金回报（对于股票而言就是分红）的现值求积分的过程。

3、所有资产的投资回报率，都是由它长期创造现金回报的能力和当下的购买价格决定的。

4、我们更重视通过商业模式分析和竞争优势的分析，判断企业长期可持续的超额盈利能力，这是长期价值的终极决定因素，或者说是根本决定因素。

5、企业文化很重要，也是辅助我们判断企业长期价值决定因素很重要的一个抓手。

6、识别企业文化是很困难的一件事，关键就在于很多企业所说的和所做的其实并不匹配，言行如一不是常态。如果我们能够很好、很精准地把握企业的文化，那显而易见是非常有价值的。

7、如果我们能够清晰地识别出来企业有很明确一票否决的点的话，那么我们一定会排除它。比如不诚信，再比如企业经营不是以为用户创造价值为出发点，而是以跟客户争利为出发点……

与其追求正确，不如回避错误

8、实际操作不是绝对的懂和不懂、买还是不买的情况，它是一个由多重因素共同决定的连续决策过程。

9、在投资中，不存在不考虑价格单独去评估自己有多懂。懂多少或者说是否足够懂，本身就是跟价格相关的。

10、在真实的投资中，比较高频出现的一种情况是，买的时候没那么懂，但是在持有过程中不断地跟踪研究，越来越懂，甚至越买越多；但前提是，我们买的时候，懂的程度和它的价格匹配出合适的仓位。

11、做价值投资，它的目标或说机会成本都是自己的主观判断。我只需要基于我自己的风险承受能力、要求回报率以及自己的理解程度，来做适合我的决策就好，不需要建立在我比别人更懂的前提之上。

12、我没有刻意去提炼一个具体的“不为清单”。但现实当中会有一些指导原则，简而言之就是“与其追求正确，不如回避错误”。

13、在回避损失这件事上，做一些消极动作会有价值，比如“不做什么”；但在主动创造机会的维度上，主动承担风险的一些行为是有价值的。

14、时刻警惕价值陷阱，如果存在长期价值永久性的损失，我们也不会一成不变，买入并持有不是一个目标，而是一个结果。

15、价值投资者卖股票的理由都是一样的，第一，看错了；第二，太贵了；第三，有更好的，本质是机会成本。做不同决策的人，大家的机会成本会不尽相同。

16、如果我有充分的证据给自己足够的置信度，认为新的资产全面占优的话，我们会义无反顾换掉；长期价值存在，并且股价又没有大涨，就会选择长期持有。

下一阶段A股的主要矛盾是基本面

17、A股基本面最差的情况已经过去，其实最差的情况不在今年，去年下半年就是基本面的最底部了，目前已经很明确。

18、目前全A市盈率分位数是比较高，但是杀估值的风险不是特别高，因为分位数是按频率来统计的；现在属于股价涨跌对估值水平的分位数影响特别剧烈的时候，实际上估值的绝对水平变化没那么大，不能靠分位数来判断杀估值的风险很高。

19、我不觉得现在市场的主要矛盾是估值，目前的估值很难让我们得出来找到很多一眼就便宜的票，当然它也很难被归类到一眼就贵的票，所以我们才说估值不是主要问题。

如果现在是6000点，可能估值是主要矛盾，但现在是4000点不到。

20、下一阶段A股的主要矛盾是基本面，不仅要关注短期基本面，还要看长期基本面发展。

21、传统行业要看供给端出清的情况，新兴行业要看终端落地的情况以及几年之后的竞争格局、技术路线的研究，这些都是长期价值更主要的决定因素。

22、从二级市场股票价格的相对表现来看，“反内卷”效果越好的行业，股价表现就越好；反之，“反内卷”没什么效果的行业，股价不涨，甚至下跌。

23、“反内卷”不确定性在于行业内部的修复程度。当“反内卷”政策开始落地或有效果开始显现，政策力度能到哪一步？部分企业三季度利润有所改善，未来能改善到什么样的程度？

关于地产、银行等行业的思考

24、尽管银行利润增长不高，但我们评估它时，从不单靠利润增长这一指标，最打动我们的是息差。银行三季报呈现出息差环比改善的态势，几乎所有的银行息差都止跌了。

25、银行有积极的变化，但暂时还没有上修长期估值。

26、偏乐观情况下，如果环比改善能够稳住，那么0.7倍到0.8倍之间的银行属于低估，1倍属于合理；但我倾向于0.7到0.8倍PB的银行股偏合理，1倍PB可能偏贵，但如果个别银行的长期ROE能维持在13%～15%，1倍PB也合理。

27、目前为止，银行的基本面走势和政策变化与我们买入之前的预期完全一致，我们过去几年无非就是挑了一个简单的事去做，受益于做简单的决策。

28、无论是从销售端，还是从报表利润端，都没有看到房地产的明显修复，头部大企业、大开发商还在释放业绩压力。

29、房地产行业是否企稳，我更关注企业现在拿的地和以后拿的地能挣多少钱。

目前该指标还算乐观，头部开发商企业如今拿地的项目利润基本在十几个点；在今年存货压力这么大的情况下，报表披露的后续开发业务利润率也有10%，这是我们敢越跌越买的核心原因。

30、地产长期看一定是个大行业，也足以支撑大市值企业；不需要对一年卖10亿平、5亿平的数字敏感，而是重视卖房子能挣多少利润。

31、行业主流更加关注交易指标，比如二手房成交量价，但在我将地产定义为制造业，所以这些指标并不重要，我更关注利润率、周转率等等。

32、银行现在的PB介于0.7至0.8倍。基于我们的悲观假设，若ROE降至7%，估值仍属合理；如果ROE升至10%，隐含回报率可能与头部地产公司相当。相比之下，在悲观假设下，地产个别股票仍被低估，而银行股的估值普遍合理，因此我们的港股持仓中地产拿的多一些。

33、我不太担心建筑业务的现金流，重点还是在PPP上，做一个非常保守的假设，如果把PPP带来的现金流全部忽略，只看建筑业务，目前依然是低估的。

三季度财报出来后企业股价下跌有业务拓展变慢和利润下降的原因，但利润下降更多在地产端，消化存货的过程中会折损利润表。

34、农林牧渔的养殖环节目前没有看到明确的“反内卷”转化，猪肉还是很便宜。煤炭“反内卷”有些许效果，但煤炭股的估值对我们没有太强的吸引力。

以学习者和使用者的身份来参与AI浪潮

35、过去一个季度我们95%的精力在研究人工智能。

36、算力链涨到目前的水平，隐含的假设已经比较苛刻，我不会说它是泡沫，只是说现在不知道它是否是泡沫；但如果当下的市值要有坚实的基础，隐含的假设一定不是保守的假设。

37、我不知道海外大厂数万亿美元的投入计划长期回报率如何；但如果只是提高搜索引擎上用户的匹配率，这属于适度增效，这种程度的价值创造显然不能满足几万亿美金的投资量级。

38、算力链条各个环节未来的供需关系和竞争格局，在可预见的短期是很好的，但对于一个致力于追求长期积分的投资人来说还不够。

39、从经营活动现金流的角度看，算力企业的现金流其实并不差，只不过目前处于扩产时期；对更细分领域的投资机会，从长期潜在回报率的角度看，现在属于“七尺栏杆”的状态。

40、现阶段我没有找到符合“慢变”标准的标的。可能过了10年、20年、50年，从后视镜的角度看，可能会有。但以我现在的能力和认知水平，以及保守的风险偏好，想要前瞻性地得出这样一个判断还比较难。

41、我们可以以学习者和使用者的身份来参与AI浪潮，但投资上参与不是必选项。

知识要挑难的学，投资决策要挑简单的做

42、今年的业绩虽然相对慢了一点，但还是挣钱的，我们也要容忍别人挣钱更多。

43、规模不是我的困扰，我对自己的管理规模没有目标，而对持有人是否挣钱会非常在意。

44、目前核心工作还是学习，拓展新的行业、破新的圈，对现有的组合不断地动态评估价值陷阱，有价值陷阱要认输。

45、我们每天都会接触大量的数据、模型和观点，哪些是高质量的？哪些地方是有问题的？在蒂姆·哈福德的《拼凑真相：认清纷繁世界的十大数据法则》中，有很多的相关案例和归纳，帮助我们在纷繁复杂的信息当中去伪存真，认识世界。

46、知识要挑难的学，投资决策要挑简单的做，往往一个投资决策越简单，带来的长期回报越高，学习不一定要转化为买入决策。

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排版：唐唐

责编：艾暄

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