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复盘今年以来的“牛市”行情，市场主线可以简单归类两条：第一条主线是出海，例如以“易中天”为代表的英伟达产业链出海、有重磅不断的创新药BD出海、还有以泡泡玛特为代表的消费品出海等等；另一条是科技：以寒武纪、中芯国际等为代表的自主可控，以及拥有星辰大海预期的人形机器人等等。

在人声鼎沸的“牛市”背面，是以白酒、中药等为代表的“老登资产”，尤其是面向中老年消费者的内需资产，在CPI改善预期不强的背景下，已经几乎沦落到了无人问津的地步。巴菲特告诉我们，周期永远在轮动，当人声鼎沸时，要多一分警惕，当无人问津时，要多一份贪婪。

8月19日晚间，羚锐制药(600285.SH)发布2025半年报，公司2025H1实现营业收入20.99亿元，同比增长10.14%，实现扣非归母净利润4.42亿元，同比增长12.28%。其中2025Q2实现营业收入10.78亿元，同比增长8.17%，实现扣非归母净利润2.39亿元，同比增长12.20%。

受2025H1财报刺激，8月20日股价高开高走，收涨4.66%，截止到9月2日，羚锐制药股价已跌回2025H1财报发布前，对应当前PE(TTM)约16.69倍，处于过去5年13.7%的分位数。

图片说明：过去5年羚锐制药的估值变化，数据来源于Wind

从绝对估值出发，探寻羚锐制药“模糊的正确”定性

熟悉羚锐制药基本面的投资者清楚（本文不再详细论述羚锐制药的基本面，仅限于讨论估值），尽管羚锐制药表面上是一家卖“狗皮膏药”的中药公司，但以院外市场为主要销售渠道的OTC中药企业，但从产品属性、商业模式、定价模式、利润率及现金流角度来看，羚锐制药更像是一家可选消费品公司，更适合采用消费品行业的估值体系。

从DCF模型来看，分子的变量是自由现金流FCFF和永续增长率g，分母的变量是十年期国债利率r和风险溢价erp。由于自由现金流由企业商业模式决定、风险溢价由二级市场决定，可以将其简单视为常数，因此DCF模型的核心变量是永续增长率g和十年期国债利率r。

毫无疑问，今天的十年期国债利率远低于过去5年，从理论上讲，如果羚锐制药当前的业绩增速没有显著低于5年前，那么羚锐制药当前的估值就不应该低于过去5年，因此13.7%的PE分位数是低估的。

图片说明：中国10年期国债利率

当然理论不能代表实际，熟悉资本市场的投资者很清楚，无风险利率r主要表现为必要条件，而非充分条件，决定企业估值的核心变量是永续增长率g。

通俗一点来说，永续增长率g，暗含的是公司所处行业的景气度、是所处行业的beta、是对所处行业未来的预期，这关乎永续经营、永续增长的假设能否成立。（g的具体数字不重要，重要的是DCF模型蕴含的理念）

好在的是，在定性层面上，羚锐制药是可以做到这一点的。也就是说中长期角度看，可能存在某个时间段出现杀eps的风险，或者杀pe的风险，但几乎排除了杀逻辑的风险，而这种定性分析远比定量分析重要的多。

与白酒一样，狗皮膏药也有上千年历史，且使用者主要集中于中老年群体。根据羚锐制药财报所述，50~60岁人群骨关节炎发病率为48.7%，60~70岁人群则上升至62.2%，在75岁以上人群中，骨关节炎的患病率可高达80%左右。此外，肥胖、运动不当、不良生活习惯等因素导致骨关节炎发病率逐渐呈年轻化态势。

根据民政部全国老龄办发布的《2024年度国家老龄事业发展公报》，截至2024年末，全国60周岁及以上老年人口31031万人，占总人口的22.0%；同时根据民政部党组成员、副部长，中国老龄协会会长刘振国的表述，从2022年开始我国进入老年人口快速增长时期，预计将持续至2035年，其间每年将有2000万以上的人口进入老年，每年净增老年人口预计超过1000万人。预计到2035年左右，我国60岁及以上老年人口将突破4亿人，占比超过30%，进入重度老龄化阶段。到本世纪中叶将突破5亿人，占比接近40%，达到峰值，人口老龄化将是我国今后较长时期内的基本国情。

图片说明：60岁及以上老年人口数量及比重，数据来源于《2024年度国家老龄事业发展公报》

换句话说，2025~2035年，60岁及以上老年人口数量的CAGR约为2.58%，2036~2050年，60岁及以上老年人口数量的CAGR约为1.61%。

因此结论显然易见，羚锐制药的客群，在未来超过20年的时间里都是在不断扩容的，销量的增长是可以预期的，至于销售价格能否出现长期缓慢增长趋势，主要取决于中长期的通胀率，这与具备定价权的消费品公司是一样的逻辑。

从相对估值出发，探寻羚锐制药被低估的定性

DCF这类绝对估值模型，需要太多假设，难以实际应用，主要起传达理念作用，真正有用的估值模型，还是要看相对估值。

巴菲特经常引用彼得·林奇的一句话，说投资要投蠢人都能管好的企业，因为早晚都会有个蠢人来管理。从这一点上讲，羚锐制药并非顶级的商业模式，企业经营的好坏高度依赖管理层智慧，估值显然无法与垄断型消费品公司、垄断型公用事业公司相提并论。

从财务数据上看，2025H1羚锐制药毛利率81.33%、净利率22.67%、ROIC为14.23%、ROE(TTM)为25.56%。羚锐制药财务数据表现与中高档白酒高度相似，以古井贡酒为例，2025H1毛利率为79.87%、净利率为27.22%、ROIC为13.44%、ROE(TTM)为22.28%。此外，羚锐制药与白酒行业的客户高度相似，均集中在中老年人群，且均具备相似的产品提价权，用白酒行业作为羚锐制药的可比对象，似乎并无不妥。

根据Wind统计，截止至9月2日，中证白酒行业指数PE(TTM)为19.62倍，高出羚锐制药16.69倍PE(TTM)约17.56%。

图片说明：中证白酒指数估值变化，数据来源于Wind

然而羚锐制药的基本面现状、以及中长期展望，要明显好过白酒行业（指白酒行业整体，并非个别头部公司）。

一方面，从量上讲，白酒整体的消费量早已见顶，2024年产量414.50万千升，较2016年峰值1358.36万千升下降了大约70%，且这一下滑趋势仍在延续，没有人能知道未来何时能触底；而正如前文所述，贴膏的整体消费量，还远没有到达天花板。

图片说明：白酒产量变化，数据来源于Wind

另一方面，白酒行业在整体持续大幅缩量的情况下，唯一的出路只能是通过不断涨价来实现以价补量，但是整体上看白酒是贵价可选消费品，当消费者的远期现金流预期出现边际下行趋势时，反噬来的会非常快，白酒企业的2025H1业绩已经证实了这一点。而羚锐制药的贴膏是低价可选消费品，以2024年为例，羚锐制药合计销售贴膏199,580.45万贴，实现销售收入211,509万元，对应贴膏单价约1.06元/贴，如果整体提价5%，那么贴膏单价也仅仅是上涨5分钱，再敏感的消费者，几分钱的变化也在可接受范围。

因此结论是明确的：相比于白酒行业整体来说，羚锐制药的估值是偏低的。

超过4%的股息率，再免费赠送一张看涨期权

除了本身估值偏低外，更难能可贵的是，羚锐制药有着超过4%的股息率，在名义利率持续下行、实际利率持续上行的当下，这提供了足够的风险补偿，并且按照羚锐制药当前的估值来看，当前股价中并没有对银谷制药这一潜在的第二成长曲线进行定价，这相当于还免费赠送了一张看涨期权。

根据羚锐制药管理层在2025H1业绩说明会中的表述：“我们充分看好老龄化所带来的市场红利，即使短期内我们的下游零售终端仍处在调整期，我们中长期的增长目标依然是维持在收入10%以上，利润15%以上”。假设2025年羚锐制药实现归母净利润15%增长达到8.31亿元，并假设派息率维持70%不变，则预计2025年将派息约5.82亿元，按最新市值131亿元计算，股息率约4.44%。

图片说明：羚锐制药近5年平均股利支付率超过70%，数据来源于Wind

此外，羚锐制药于2024年12月收购化药公司银谷制药，2025H1实现并表，并实现营业收入9,877.70万元，净利润1,322.60万元。

图片说明：银谷制药产品线，数据来源于国金证券

至于银谷制药是否能够利用羚锐制药遍布全国的OTC渠道优势，来打开羚锐制药的第二成长曲线，目前下结论还为时尚早，但有一点值得重视：在二代董事长熊伟于2019年4月从一代董事长熊维政接班以后，羚锐制药实现了质的飞跃，ROE连续5年增长，从2019年的13.49%上升到2024年的24.80%。资本市场也用股价对熊伟投出了认可的一票，自熊伟接班以来，羚锐制药股价大涨224.93%，同期中证中药指数仅上涨2.35%。

图片说明：熊伟接班后，羚锐制药股价大幅跑赢中证中药指数，数据来源于Wind

自熊伟接班以来，已经用极为出色的业绩证明过了自己，对于银谷制药的收购，41岁正值壮年的熊伟，显然已经在摩拳擦掌了，对于中小股东来说，这无异于是一份“价值很高”但又“免费”的看涨期权。

《庄子·天下篇》有云，将军赶路，不追小兔。过去五年时间，羚锐制药无疑称得上价值投资的经典案例，用更长远眼光来看，未来的羚锐制药，更加值得期待。

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