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港口的生意模式决定了其短期内产能供应不容易上来，如果出现腹地经济活跃，需求增长，则吞吐量和费率同步上涨，可能会带来利润的大幅提升。在行业整合的背景下，青岛港或将迎来量升价涨的好光景。

港口公司作为一个整体，历史上盈利能力并不突出，2016-2022年，整个港口行业ROE（净资产收益率）历年均值仅在6%附近。按2023年报数据，行业前三的分别是青岛港12.7%、上港集团11.25%、唐山港9.88%，且近三年这三家公司都是行业前三，显然，相对于竞争对手，这三家公司可能具备某些结构性优势。

其中，青岛港H（06198.HK）当前总市值约370亿港元，PB（市净率）约0.8倍，PE（市盈率）约6.8倍，2023年现金分红约19亿元，分红率38.6%，当前市值股息率约为5.5%。虽然年初至今股价已经上涨了近50%，但目前估值看上去也还不算贵，股息率尚可，如果盈利能力能够持续，值得关注。

盈利能力突出

先来看青岛港的历年财务数据，可以总结出公司的某些运营特征。

公司2016-2023年营收、净利历年均为正增长，仅在2023年出现了营收的负增长，但依然保持盈利，显示出其业务具备较好的成长性。但是增速并不均匀，呈现出一定的周期波动，但总的来说周期性不是特别明显。常规印象中，港口业务应该与海运业务强相关，而海运行业具备强周期的特征，港口看起来业绩的周期性并没有海运强，至少青岛港业绩周期波动不大。

查阅招股说明书，公司对此有解释。

一方面，周期性体现在港口行业与宏观经济的密切关系上。但另一方面，公司服务的综合性和货物的多样性，又能够适应不同经济周期的变化，从而适当弱化了经济周期的影响。

公司处理包括集装箱、金属矿石、煤炭、石油、粮食、钢铁、汽车、纸浆、化肥、橡胶、冷冻品、机械设备及其他液体散货、干散货及一般货物在内的多种货物。货物类型多，覆盖的经济领域就多，对应的经济周期和贸易周期都不同，于是能够适当平衡各领域的周期变化。而服务的综合性，是指公司除了提供港口装卸、仓储等基础服务，还延伸到物流服务等配套上面，可以根据市场变化调配港口资源，满足不同货物需求。两者相辅相成，让青岛港一定程度上能抵御宏观经济周期的波动。

公司毛利率比较稳定，历年在30%-35%左右。这又是一个比较反直觉的数据，按说港口这种重资产业务，固定资产折旧大，成本应该比较固定，营收波动的情况下，毛利率应该会有较大变动。但青岛港却能保持稳定，是什么原因？查看招股说明书，公司营业成本构成中，占比前三为职工薪酬、分包成本、外付运费，合计占到60%以上，而固定资产折旧占比并不大，只有约8%。

职工薪酬，相对固定，港口公司大部分员工都是生产人员，青岛港生产人员数量占比达到近70%，属于劳动力密集型产业。随着技术进步，这部分是最容易优化的成本。

分包成本，主要为支付给合营公司的装卸外包成本，以及外部工程单位的工程费。装卸分包，占比最大的是前港分公司将部分金属矿石、煤炭等货物的装卸业务，分包给合营公司QDOT，属于关联交易。这类分包也是跟随业务量，属于可变成本。

外付运费，是物流运输业务中，支付给外部运输公司的费用。公司大部分运输业务，都采用轻资产模式，也就是外购运力，这也是属于跟随业务量变动的可变成本。

其他成本占比都不大，这么来看，青岛港成本的灵活性较高，确实可以保持毛利率相对稳定。

公司费用率非常低，整体费用率多在3%-7%之间，这是大部分基础设施公司的共性特征，不太需要销售、研发，相关费用占比几乎可以忽略。而青岛港财务结构中，有息负债占比也非常低，财务费用大部分年份体现为货币资金的利息收入，导致总体费用率基本上就约等于管理费用率。

费用率低，使得毛利率转化为净利率的过程受费用影响很小，公司毛利率虽然不太高，但是净利率非常可观，多在30%左右，甚至都能赶上部分高毛利的白酒公司。

从杜邦分析角度来看，公司净资产收益率有逐年下降的趋势，最近两年稳住了，保持在12%以上。拆分来看，净利率在30%左右，资产周转率0.3次左右，均保持相对稳定，拉低ROE的原因主要是权益乘数逐年降低，由2016年的2.4降至2023年的1.4左右，说明公司的资产负债率在不断降低，而有息负债占比小，虽然也是逐年降低，但主要还是经营性负债影响更大。

细看之下，其实负债率的降低，主要不是经营因素造成的。2021年及之前，财务公司作为子公司并表，吸收的关联方存款金额和波动都较大，这部分计入负债的其他应付款，干扰了实际经营部分的资产负债率。2022年10月之后，青港财务公司由持股70%的子公司变更为持股34.63%的关联公司，不再并表，导致权益乘数下降较多。这样一来，之后观察权益乘数会更准确，ROE也不再受财务公司影响。

公司资产结构简单，主要三项，现金占比18%，生产性资产（固定资产、在建工程、无形资产）占比47%，长期股权投资（联营、合营企业）占比23%，其余资产占比约12%。

作为重资产行业，港口公司普遍采用自营+联合营结合的运营模式。对比来看，青岛港、上港集团、唐山港、招商港口，固定资产+在建工程合计占总资产比例分别为42%、22%、37%、16%，而联合营公司占总资产比分别为23%、37%、14%、49%。相对来说，青岛港自营的固定资产最多，而招商港口则以投资控股为主。自营为主，对于投资者来说，信息披露会更丰富，资产质量更容易观察，而联合营为主的公司，运营资产以股权的形式持有，对于投资者来说，观察的透明度相对较低。

公司2021年及之前净利润含金量都不高，体现在经营性现金流净额持续低于净利润。近两年现金流有所改善，主要原因还是由于财务公司之前的存在，将大量现金用于提供关联公司贷款以及提供售后回租服务，产生大量长期应收款，财务公司出表之后，其他应收款大幅降低，现金占用减少。

有的基础设施类公司通常会高负债经营，比如高速公路、电力等，但是港口公司通常不算高，青岛港、上港集团、唐山港、招商港口四家公司2023年有息负债率分别为4.5%、23.8%、0%、29%。青岛港历年有息负债都非常少，这样的公司更能安稳度过经济周期低谷，经营比较稳健。

公司2016-2023年累计归母净利约298亿元，分红约115亿元，累计分红率38.7%，相对一般。

港口生意模式以货物的装卸堆存为核心

港口产业链上下游涉及到多个行业，港口客户一般都比较分散，2023年青岛港前五大客户销售额占比不足14%，一部分为航运公司，更多则是各类企业货主，因此，港口公司业务的多寡，更多取决于腹地的工业生产及消费的活跃程度。

量的角度，港口产能规模（容量）决定吞吐量上限，价的角度，装卸费费率决定利润率，吞吐量和费率共同决定了利润规模。腹地经济结构，决定了货物上下游供需结构，供需结构又决定航运需求。航运需求决定货物吞吐量，量越大，需要港口规模就大，指导了港口的产能建设，而港口建设周期长，难以随时匹配吞吐量需求，一定期限内，港口产能规模就有上限。港口产能上限，决定货物吞吐能力，吞吐量是港口利润的基础。

虽然青岛港占比最大的部分相对可变，但是人工、折旧、能源等成本相对固定，在产能利用率不高的情况下，利润率就会受到较大影响。而产能利用率，决定因素则又回到腹地经济的供需情况。

价格方面，根据交通运输部《港口收费计费方法》，经过港口价格市场化改革，2016年起，货物装卸费等港口收费项目大部分已经采用市场调节价，港口运营主体可以根据市场供需关系自主定价。根据青岛港招股书，每年年底通过召开专题会议确定次年港口收费标准。

集装箱板块主要由量驱动，液体散货板块提价明显

青岛港的主要业务为货物处理和增值服务，按业务分部来划分，可以分为集装箱处理及配套、干散货处理及配套、液体散货处理及配套、物流及港口增值服务、港口配套服务五大板块，2023年其业绩占比分别为26.4%、9.4%、35.4%、21.2%、7.6%，集装箱和液体散货板块贡献主要业绩。而各分部业绩，又分别由并表业务及合营、联营公司共同驱动。

货种结构的不同，对港口盈利能力影响较大。装卸自动化程度越高的货种，毛利率越高。集装箱、液体散货的行业平均装卸毛利率能达到45%，而装卸自动化程度偏低的干散货，行业平均装卸毛利率仅约30%。青岛港集装箱毛利率达到80%以上，而液体散货板块毛利率58%，两者又贡献了公司主要业绩，因此，青岛港盈利能力在行业里名列前茅。

集装箱板块，2023年并表业务税前利润9.2亿元，同比增16.8%，投资收益9.6亿元，同比增9.7%，投资部分占到分部业绩50%以上。其中投资收益主要来自于合营企业QQCT（青岛前湾集装箱码头有限责任公司），近年QQCT对集装箱板块的投资收益贡献比重均稳定在98%以上。液体散货板块，2023年并表业务税前利润22.4亿元，同比增11.5%，投资收益2.9亿元，同比减2.0%，投资部分占分部业绩10%左右。其中投资收益主要来自于合营企业青岛实华，近年其对液体散货板块的投资收益贡献比重均稳定在90%以上。

公司财报披露的吞吐量为控股公司与联合营公司的合并口径，因此我们可以合并控股与联合营公司财务数据观察。

统计近五年的吞吐量数据，可以看到，青岛港货物吞吐量由2019年的5.15亿吨增长至6.64亿吨，年化增速约6.6%，而同期交通运输部发布的全国港口货物吞吐量，年化增速5%。其中，公司集装箱吞吐量增速较快，由2019年的2101万TEU增至2023年的3002万TEU，年化增速9.3%，而同期全国集装箱吞吐量年化增速为4.4%。从市场份额占比来看，公司货物吞吐量占比缓慢提升，而集装箱吞吐量份额占比提升较多。

通过合并控股与投资数据来看货物处理三大板块2019-2023年业绩。集装箱板块，营收/业绩年化增速分别为11.7%/18%，呈现出较好的成长性。单位营收/利润年化增速则仅2.1%/7.9%。干散货板块，营收/业绩年化增速分别为9.6%/11.2%，而单位营收/利润增速仅为3.1%/4.6%，说明集装箱业务与干散货业务均主要由量的增长驱动，单价提升贡献较少。液体散货板块，营收/业绩年化增速分别为15.7%/19.2%，而单位营收/利润年化增速达到12.5%/15.9%，提价明显。

港口行业整合促使业绩提升

青岛港业绩增长的背后，是行业整合的大趋势。

回顾过去二十年，港口行业的发展经历了三个阶段。2000-2008年，中国加入世贸组织，GDP增速提升至15%左右，沿海主要港口货物吞吐量保持20%左右的高速增长。2008-2015年，随着2008年全球金融危机爆发，GDP增速放缓至10%以内，港口货物吞吐量下降至5%以内，2015年至今，GDP增速放缓，近年来保持5%以上的稳定增长，港口吞吐量增速也随之下降至4%附近。

而港口的重资产特性，规划建设周期较长，导致其投资建设节奏相对滞后于需求变化。2000年起的第一个阶段，供不应求，产能持续高速扩张，到2008年之后吞吐量大幅下滑，但产能建设节奏无法及时调整，导致港口产能持续过剩，相同腹地的港口开始激烈的低价无序竞争，重复建设严重，盈利能力持续下滑。2010年以来，政策鼓励理性建设，产能扩张节奏放缓，全国沿海港口年度固定资产投资额从2012年高峰期的1004亿元降至2019年的低点524亿元，2023年回升至912亿元，港口产能恢复扩张。

2014年末，交通运输部提出“理顺港口管理体制，推动港口资源整合，促进区域港口集约化、一体化发展”，此后，国内各港口拉开整合大幕。不同省份在实际操作中根据自身情况，采取不同的整合模式。山东省采取的，是以青岛港为支点，逐一并购省内其他港口的整合模式。2018年3月，山东渤海湾港口集团成立，整合潍坊、东营、滨州三市港口；2019年7月，威海港并入青岛港；2019年8月，在渤海湾港集团的基础上成立山东省港口集团，整合青岛港集团、日照港集团、烟台港集团，形成“以青岛港为龙头，日照港、烟台港为两翼，渤海湾港为延展，各板块集团为支撑，众多内陆港为依托”的一体化协同发展格局。

山东港口集团承诺自其成为公司间接控股股东后，将在5年内采取一系列措施对合并范围内港口相关业务进行整合。2023年6月，青岛港发布公告，拟发行股份及支付现金购买日照港集团、烟台港集团持有的部分资产，目前并购事宜正在推进中。

根据《山东省沿海港口布局规划修行（2016-2030）年》，山东省港口布局规划以青岛港为核心。根据山东交通部数据，2019-2022山东集装箱吞吐量年化增速为7.67%，而青岛港同期只有6.91%，未来完成整合后，青岛港集装箱吞吐量将进一步受到省内其他港口吞吐量的高增速推动。液体散货和干散货方面，由于当前青岛港与日照港等存在一定程度同业竞争，随着后续并购完成，竞争缓解有望带来单价的进一步提升。

液体散货板块重组是看点

只有拥有发达的腹地经济，才能为港口提供稳定的货源，经济腹地的发展规模、经济结构及对外贸易活跃程度，直接影响了港口的市场需求。青岛港的主要经济腹地包括山东、江苏、河北、山西及河南，延伸腹地包括陕西、宁夏、甘肃及新疆，腹地经济占中国经济比重大，增速高，是青岛港的一大优势。

根据各省披露GDP数据，山东、江苏、河北、山西及河南五省第二产业合计占全国比重稳定在30%左右，2023年达到14.3万亿元，占比约30%，过去十年，该区域年化增速约为6.1%。其中山东及江苏分别达到3.6万亿元和5.7万亿元，增速分别为6.5%、6.7%，均远高于全国水平。进口总额角度，该区域占全国比重约为24%，近十年年化增速约3.9%；出口总额角度，该区域占全国比重约25%，近十年年化增速约6.2%。

统计国内集装箱吞吐量前五的港口经营数据，对比来看，2019-2023年青岛港集装箱吞吐量保持高增长，仅次于宁波港，大幅领先于其他港口。2020年以来，在海外需求持续下滑的大背景下，而青岛港仍然能保持较高增速，一方面说明其货源结构具备较强的抗风险能力，另一方面也说明强劲的腹地经济为青岛港吞吐量提供了支撑。

液体散货方面，青岛港处理货种主要为原油，其腹地具备发达的输油运输网络，主要为山东、江苏等地方炼油企业提供石油运输通道。根据Wind数据，山东原油进口量占全国比重约为18%，江苏约为5.4%，2011-2021年，山东原油进口量年化增速为14.6%，超全国7.35百分点。山东原油消费量占全国比重约为20%，江苏约为5.6%，2011-2021年山东原油消费量年化增速为9.8%，超全国4.73百分点。

2019-2023年，青岛港液体散货板块的业绩主要由提价驱动，吞吐量增速较低，主要是因为省内日照港、烟台港液体散货占比较大，分流了青岛港液体散货吞吐量。2023年6月，青岛港发布关于筹划资产重组事项的公告，拟并购日照港、烟台港部分资产，2024年7月，公司公告并购资产包括日照港油品公司100%股权，日照实华50%股权，烟台港联合管道53.88%股权，港源管道51%股权，均为油品装卸相关业务。2022年，日照港、烟台港分别实现液体散货吞吐量0.82亿吨、0.52亿吨，而青岛港2023年液体散货吞吐量1.11亿吨，若后续重组顺利完成，青岛港液体散货板块吞吐量将大幅提升，带动公司业绩迈上一个新的台阶。

（作者为资深投资人士。本文不构成投资建议，据此投资风险自负）

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