美味鲜边际改善，但期内公司更重自然动销，营收增速略低于预期。24Q3公司实现营收13.3亿，同比+2.2％，其中美味鲜营收12.5亿，同比+2.6％，实现小幅转正。分产品来看，酱油同比+0.5％，环比Q2边际改善明显，鸡精鸡粉同比+14.0％，贡献主要增长来源，而食用油预计受到发货节奏影响，营收同比-9.2％。分渠道来看，24Q3分销/直销模式营收分别同比-0.9%/+22.6%，其中直销在定制业务带动下延续较快增长。分区域来看，除中西部地区仍在下滑外，东部/南部/北部同比均实现转正，分别同比+8.6％/+1.2％/+2.5％。此外，公司24Q3经销商数目净增110家至2395家，其中南部区域减少13家，而东部/北部/中西部增加14/86/23家。

成本红利体现，加上优化费投管控，24Q3公司盈利表现超出预期。公司24Q3毛利率录得38.8%，同比+5.0pcts，其中美味鲜毛利率38.1％，同比+4.9pcts，主要一是材料采购单价、生产费用、物流成本下降，二是产品结构优化、部分单品提价等带动。在费用端，24Q3公司销售费用率为6.3%，同比-1.9pcts，环比-8.5pcts，公司年中吸取Q2经验重点优化费效比，Q3报表提质增效已有体现。24Q3管理费用率同比+1.1%，主要是薪酬福利、折旧与摊销、机物料消耗及股权激励等待期费用增加，其他财务/研发费用率同比+0.2/-0.7pcts。最终，单Q3公司实现归母净利润率17.1％，超出此前预期，而美味鲜归母净利润率18.4％，同比+4.4pcts。

下半年渐进改善，来年吸取经验、深化改革，经营有望恢复较好节奏。逆境中改革难免一波三折，更关键是企业的纠偏能力，年中以来，公司直面经营问题，一方面适当放缓调整节奏，Q3期间举办业务赋能培训会议、渠道建设总结与交流会议等，对部分策略进行系统性纠偏及优化，另一方面重点维护存量基本盘，减轻经销商库存压力，同时通过提价完善定价机制，梳理渠道价值链条，减少区域窜货情况。我们在此前点评中提出，公司坚定方向务实调整，下半年企业状态有望恢复，Q3公司经营迎来边际改善，展现利润提升潜力，Q4考虑到去年较低基数及渐进调整磨合，报表有望兑现更高弹性，而来年公司充分吸取今年教训，在战略制定、人员安排、渠道规划等也将更合理安排，再加上宏观政策持续发力，企业状态有望逐步步入正向循环。

积极纠偏，重回升势，维持“强推”评级。公司坚定改革信心，优化调整节奏，Q3经营状态边际恢复，提质增效部分显现，伴随团队磨合、策略纠偏，来年公司经营有望延续改善，收入恢复合理增长中枢，而利润端在效率提升、少数股东权益收回后，有望进一步释放弹性。考虑土地征收贡献，其中深中铁路补偿补偿计入24年报表，夹缝地等补偿平摊到24年10月底至25年底，同时26年暂不考虑任何土地贡献及并购业务，我们调整24-26年EPS预测为1.41/1.96/1.36元（原预测为1.36/2.03/1.48元），对应P/E估值17/12/18倍。若扣除土地补偿后，预计24/25年营收分别为53.4/60.0亿，归母利润分别为7.7/9.0亿，我们给予25年25倍PE，并加上地产估值20亿左右，维持目标市值/目标价约245亿/31.35元，维持“强推”评级。

风险提示

下游需求低迷；市场竞争加剧；改革前期费用投放加大；全国化拓展、餐饮渠道开发等不及预期；非主业剥离进度不及预期；食品安全问题等

附录：财务预测表

团队介绍

组长、首席分析师：欧阳予

浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，7年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，2020年加入华创证券。2021-2023年获新财富、新浪金麒麟、上证报等最佳分析师评选第一名。

——白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业）

组长、联席首席分析师：沈昊

澳大利亚国立大学硕士，5年食品饮料研究经验，2019年加入华创证券研究所。

分析师：田晨曦

英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

分析师：刘旭德

北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。

助理研究员：王培培

南开大学金融学硕士，2024年加入华创证券研究所。

——大众品研究组（低度酒、软饮料、乳肉制品、烘焙休闲食品、食品配料等）

组长、高级分析师：范子盼

中国人民大学硕士，5年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020年加入华创证券研究所。

分析师：杨畅

研究员：严晓思

——餐饮供应链研究组（调味品、预制食品、卤味餐饮连锁等）

高级分析师：彭俊霖

助理研究员：严文炀

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