核心结论：①21/02以来高股息持续占优，行情先后由盈利和估值抬升驱动，超额收益已较显著。②下半年基本面、资金面或迎来积极变化，市场风险偏好逐渐抬升，高股息吸引力或下降。③高端制造有望成股市中期主线，关注出口竞争力明显的中国优势制造、引领新质生产力发展的科技制造。

从高股息到高端制造

高股息策略一直是市场热议的话题，其实自21年2月以来，在市场波动较大的背景下，高股息策略跑出显著的超额收益，逐渐成为市场关注的焦点，目前高股息板块的强势表现已经持续超过3年。那么本轮高股息行情背后是何因素在驱动?未来市场行情将走向何处?本文对此进行分析。

中证红利指数相对大盘的超额收益始于21年2月，至今涨幅为22%，相对万得全A(价格指数)的超额收益达49个百分点。回顾这一轮高股息策略的占优行情，从收益来源拆分来看，可划分为两个阶段，第一阶段(21/02-22/12)是盈利驱动的行情，第二阶段(23/01至今)是估值抬升的行情。

21/02-22/12高股息上涨主要由盈利贡献，背后是资源品供给受限带来的盈利回升。21年2月-22年12月中证红利指数涨幅为8%，相对万得全A(价格指数)的超额收益为25个百分点。这一阶段中，尽管中证红利指数涨幅为正，但其估值不断下行，PE(TTM)估值从7.9倍下降至5.2倍、下跌幅度为34%，指数上涨的动力主要来自于盈利驱动。从中证红利指数成分股的所属行业来看，21/02-22/12期间对指数拉动较大的行业有煤炭(贡献度为62%、下同)、房地产(7%)、基础化工(6%)和公用事业(5%)，可见当时拉动红利指数上涨的主要是成分股中的煤炭个股。而煤炭股行情主要受益于碳中和背景下的传统能源投资趋弱、供给受限推动了行业盈利回升。供给侧改革以来，煤炭行业产能持续去化。2021年在“碳中和”大背景下，传统能源投资进一步趋弱，再叠加海外疫情影响煤炭进口、煤炭主产区安全事故频发等短期扰动，造成了煤炭行业出现供给受限，煤价大涨的情形，2021年内动力煤期货结算价最大涨幅达314%。这也推动了煤炭行业盈利大幅回升，21/22年煤炭行业归母净利同比增速达74%/49%，明显高于全A的18%/0.8%。

23年来高股息上涨中估值贡献更明显，这与市场环境和政策催化有关。23年至今中证红利指数涨幅为12%，相对万得全A(价格指数)的超额收益为25百分点。这一阶段中，23年中证红利指数归母净利增速为-3%，低于全部A股的2.7%，指数的上涨主要得益于估值的抬升。中证红利PE(TTM)由22年末的5.2倍上升至24年5月最高的7.3倍、涨幅为40%。估值反映的是投资者的一致性偏好，估值抬升背后首先是由于23年在基本面修复偏弱、资金存量博弈的市场环境下，A股市场震荡偏弱，投资者倾向于在不确定性的市场中追求确定性的收益，因此在市场下跌或震荡时具备防御作用高股息策略受到青睐，推动了估值抬升。其次，红利板块分红抬升，叠加中特估政策催化，也推动了估值的抬升。中证红利指数成分股中，国央企数量占比为77%，权重占比为71%。22年11月原证监会主席易会满提出“探索建立具有中国特色的估值体系”，中特估概念的催化下，国央企占比较高的中证红利指数估值也明显抬升。

高股息占优已久，吸引力或有所下降。总的来看，21年2月以来高股息板块占优时间已超3年，中证红利指数相对万得全A的超额收益接近50个百分点，22年底以来估值抬升幅度也比较明显。今年2/5以来市场的反弹当中行业轮动较快，在此背景下银行、煤炭、公用事业等股息率较高的行业板块也有亮眼的表现。从整体来看，目前中证红利指数估值为7.1倍、处于滚动三年从低到高97%分位。从股息率之比来看，中证红利与沪深300的股息率(近12个月)之比已降至1.8，较21年高点的2.9已经明显下降。结合本轮高股息行情占优的时间和空间，以及估值和股息率变化来看，未来高股息板块的性价比或有所下降，或需关注更可能加大分红的领域。2024年4月12日国务院发布了“新国九条”，其中重点强调了将强化上市公司现金分红监管，我们认为后续政策有望提高上市公司分红积极性、持续性，A股上市公司分红比例的提高将推动估值的扩张，其中低资本开支、高现金流特质的企业分红潜力更大，估值抬升空间或也更大。

中期来看，随着政策推动基本面改善，市场休整后望中枢抬升。我们将2/5以来市场上涨定性为由情绪和资金推动的底部第一波反弹，这轮反弹中各宽基指数涨幅已比较明显。借鉴历史，在第一波由资金及情绪推动的修复行情结束后，市场往往会进入验证基本面的休整阶段。今年4月以来结构上赚钱效应就已分化，5月中旬以来各指数走势逐渐转向蓄势休整，市场情绪也有所降温，市场已步入了基本面验证的休整阶段。不过从中期维度来看，基本面和资金面都有望迎来积极变化。基本面方面，随着稳增长存量政策的落实和增量政策的逐渐推出，叠加库存周期进入补库阶段，结合海通宏观预测，24年国内实际GDP同比增速有望达5%-5.5%左右。落实到微观企业盈利层面，我们预计A股盈利将持续复苏，24年全部A股归母净利润同比增速有望达5-8%。资金面来看，更偏长线配置的稳定型外资仍有较大的流入空间，在海外主要经济体陆续进入降息周期背景下，国内经济预期改善和企业盈利复苏有望吸引长线资金回流A股市场。在基本面和资金面双双改善的情况下，我们认为下半年A股指数中枢相较上半年有望进一步抬升。

行业维度，高端制造或是股市主线。本轮政策托底之下，基本面拐点有望得以确认，市场或将走出休整蓄势的阶段，进入新一轮的上涨行情，市场风险偏好有望抬升，高股息的性价比或有所降低。随着基本面和资金面的逐渐改善，估值低、配置低、业绩弹性更大的白马板块或将占优。白马中优势不断增强、业绩确定性高中国优势制造板块有望成为中长期主线。得益于我国在制造业产业基础和人力资本方面的丰厚积累，中国制造的优势不断增强，24年前4月铁路、船舶、航空设备制造的企业利润同比大增40.7%，汽车制造同比增长29.0%、计算机、通信设备为75.8%，远高于工业企业利润累计同比增速4.3%，反映本轮经济修复进程里制造的板块复苏更为强劲，对应到A股企业盈利上确定性也更强，或成为经济和股市的中长期主线。具体我们认为可关注出口竞争力明显的中高端制造，以及引领新质生产力发展的科技制造。

中高端制造有望率先破局。过去一段时间，我国出口高增带动企业盈利增长，从工业增加值和工业企业利润看，中高端制造相关行业基本面占优，盈利增速超过整体水平。展望未来，中高端制造需求空间广阔，景气度有望延续。新兴国家需求旺盛且对中国的依赖度较高，或是中国出口新增量。同时，当前中国经济步入高质量发展阶段，2021年以来以地产为代表的“老经济”持续下行，但近年来中国高端制造的ROIC逐步提升，高端制造的竞争力正不断加强。反映在投资上，房地产投资占固定资产投资的比例自高位回落，而制造业投资占比显著上行。因此，我们认为汽车、家电、机械等行业为代表的中高端行业有望成为经济和股市的重要主线。

科技制造有望引领新质生产力发展。首先，AI技术赋能推动消费电子复苏开启。当前AI手机、AIPC等新产品正重构消费电子市场，复苏趋势逐渐明显。23Q4/24Q1全球智能手机出货量同比增速均已转正，国内24/04智能手机出货量同比增速也回升至25%。IDC预计2024年中国市场新一代AI手机出货量为3700万台，2027年将达到1.5亿台、且所占市场份额将超50%。其次，AI浪潮带动半导体周期回升，半导体行业景气向上。人工智能性能的提升将对高性能芯片、存储器和传感器等关键半导体元件带来更高的需求，目前来看全球半导体周期已处在明显回升趋势中。另外，国家集成电路产业投资基金三期已于5月24日成立，预计将促进我国先进制成领域的技术突破，半导体设备和材料领域也将受益。根据海通行业分析师的预测，24年电子行业归母净利增速将达15%。

风险提示：稳增长政策落地进度不及预期，国内经济修复不及预期。

本文转载自/"海通研究之策略/"，智通财经编辑：叶志远。

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