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本文源自:金融界

伴随4月份一家中型券商的并购重组，以及近期美联储降息预期的边际向好，高弹性的券商板块逐渐受到市场的关注。

但有的投资者朋友们可能会认为，券商板块的近三年历史表现偏弱，虽然“活跃资本市场组合拳”频出，但估值保持相对低位，处于近十年以来3.91%的分位数。

中长期维度，券商板块会有成长性吗？券商板块的核心估值压制因素是什么？

一、ROE低是券商估值主要压制因素

为更好地解答这一问题，我们首先要知道什么是净资产收益率（ROE）。ROE是一个衡量公司盈利能力的财务指标，用来表示公司利用自有资本获得利润的能力。计算公式为：

ROE=股东权益净利润×100%

其中，净利润是指公司在一定时期内扣除成本、费用、利息等之后的净收入；股东权益是指公司资产总额中属于股东的部分，也就是公司的净资产。ROE指标的高低可以反映公司管理层的经营效率和盈利能力。一般来说，ROE越高，说明公司为股东创造回报的能力更强。

因此，券商板块近年来估值中枢的下移，或许一是因为其ROE水平较低，二是重视ROE的机构投资者在A股市场占比逐步提升。

（信息来源：国泰君安）

横向对比中美头部券商，我国头部券商的ROE水平的确存在显著的提升空间。

（信息来源：国泰君安）

二、过去我国头部券商ROE水平较低的原因

杜邦分解法是分析ROE的常用框架。它将净资产收益率（ROE）分解为三个部分：利润率、资产周转率和财务杠杆，以更深入地分析和理解公司的盈利能力。这种方法最早由美国杜邦公司在20世纪20年代开发使用，因此得名。

杜邦分解法的基本公式如下：

ROE=净利润率×资产周转率×财务杠杆

其中：

净利润率（NetProfitMargin）：表示公司每单位销售收入能够产生多少净利润，计算公式为净利润除以销售收入。

资产周转率（AssetTurnover）：表示公司使用其资产产生销售收入的效率，计算公式为销售收入除以总资产。

财务杠杆（FinancialLeverage）：表示公司使用债务相对于股本的程度，计算公式为总资产除以股东权益。

通过杜邦分解法，大家可以更清晰地看到影响ROE的各个因素，从而更好地评估公司的经营策略和财务结构。例如，如果一家公司的ROE提高主要是因为净利润率的提高，那么这可能意味着公司的成本控制和定价策略更有效；如果是因为资产周转率的提高，那么可能意味着公司的资产管理和运营效率更高；如果是因为财务杠杆的提高，那么可能意味着公司更多地利用了债务融资来增加股东的回报，但同时也增加了财务风险。

表：中美ROE杜邦分解对比

（信息来源：国泰君安）

由杜邦分解可知，我国券商板块ROE水平偏低的原因有二。一是杠杆率低，二是轻资本业务收入对营收的贡献较低。

（1）杠杆率低。据《证券公司风险控制指标管理办法》，2016年以前我国券商净资产与负债比例不得低于20%，2016年10月政策修改以来资本杠杆率不得低于8%。此外，我国券商杠杆率还受到流动性覆盖率、净稳定资金率等不同指标约束。

（2）轻资本业务收入对营收贡献较低。包括投行、资产管理在内的轻资产业务相较自营等重资产业务资产周转率更高，2017-2022年，美国头部券商轻资本业务对收入的贡献率平均水平为59%，我国只有53%。

这一差异的原因可能来源于美国发展历史更长的资本市场。面向企业客户的投行业务方面，美国企业直接融资的比例高达69%，国内这一比例只有35%，还处于间接融资转直接融资的进程中。此外，美国高新技术产业融资占比大，对专业性的融资服务有着更强需求。

面向个人客户的资管或财富管理业务方面，美国零售客户更倾向于通过财富管理实现多元化生活目标，对一站式财富管理解决方案需求不断提升，我国居民当前或更重视财富的保值增值。

三、券商板块估值压制因素有望缓解

杠杆率方面，2023年11月3日，《证券公司风险控制指标计算标准规定》修订，强化分类管理，支持合规稳健的头部券商公司适度拓展资本空间。资本空间放开后，头部券商或可以发力做市、跟投等业务，创新衍生品交易业务产品策略，进而提升杠杆率。

轻资本业务方面，《资本市场服务建设现代化产业体系行动方案》等各项政策有望发力，更加精准有力支持高水平科技自立自强，间接融资转直接融资，解决创新型企业融资难、融资贵问题也有望长期支持券商投行业务发展。另一方面，人口结构变化带来的财富管理为养老筹资大时代，也有望加速券商的财富管理转型升级。

（信息来源：平安证券）

一季报中，券商及子公司私募资管产品规模达到6万亿元，环比增长1%，资管收入相对稳健，佐证了轻资产业务向好的趋势。整体券商板块历史ROE水平压制因素有望逐步解除，伴随短期“金融强国”政策催化迎来估值弹性。

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风险提示

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